乐视：资金链钢锁上的舞蹈 （环境产业CEO班经典案例•合伙人制及股权激励系列分享之四）
在环境产业CEO特训班三期的“环境私董会”环节，E20咨询部分享了万科、阿里、华为、芬尼的企业案例，本号上期分享了乐视在生态资本战略方面的案例。
本期将继续分享由E20 高级合伙人、E20研究院执行院长、资深投融资专家彭锦根及E20咨询部就乐视公司在融资和股权激励方面所做的研究，该研究已在历届环境产业CEO特训班上做过三次分享，反响强烈，希望能够通过跨界视角，为环境企业带来启发和助益。
来源：中国水网
作者：彭锦根 黄小木
乐视从出生到现在，以生态化反为底层逻辑在多个领域高速跨界扩张，导致其从未脱离“钱紧”状态。贾跃亭对此并不讳言，坦承“乐视走了一条前人没走过的道路，而且是做了这样一个很大的战略部署。首当其冲的是资金问题，第二是组织问题。”其实何止是乐视，资金作为企业成长的核心动力，早已成为几乎所有企业家都不得不面对的关键问题。本文希望通过对乐视这个在资本方面“有妖气”的非典型案例，给读者提供一些传统融资招式以外的启示。
先看看上市前的乐视：
2004年11月北京乐视星空（乐视网前身）成立，注册资本5000万元；2004年到2006年期间。乐视网一直亏损，靠贾跃亭更早前创立的西伯尔通信公司输血。2007年开始，乐视网扭亏为盈，收入利润快速增长，2008年，汇金立方、深创投、深圳南海成长基金分别向乐视网增资2000万、1500万和1000万。2010年乐视网在创业板上市，募集资金净额6.8亿元。
图一：乐视网早期融资之路
上市前，相比于差不多同期崛起的视频网站优酷、土豆，乐视网在股权融资方面其实是很收敛的，直到上市之后才开始以各种姿势高效利用资本。相反地，土豆创始人王微过早地转让了大把股权且历次融资估值较低，为后期控制力渐失埋下了隐患。
土豆上市前：6轮融资合计获得1.6亿美元，创始人王微持股比例仅剩12.7%
优酷上市前：同样融资1.6亿美元，创始人古永锵占股41.5%
乐视上市前：1轮融资合计获得4500万元人民币，创始人贾跃亭占股62.41%
图二：乐视、优酷、土豆股权融资规模对比（2004-2008）
上市后，乐视正式开启了花式融资大幕。
第一式：股权质押
乐视的融资来源包括上市公司和非上市公司两大体系。上市公司方面，下图中乐视网（300104）是创业板上市公司，也是乐视最主要的上市融资通道。北京西伯尔通信科技有限公司是新加坡上市公司，融资作用不大。酷派（02369）、TCL（000100）是乐视基于生态布局目的而投资的上市公司，暂时没有看到乐视通过这两家上市公司融资的明显动作。
图三：乐视控股旗下的上市板块、并购板块和未上市板块
乐视网作为乐视最强有力的上市融资平台，直到今年8月才完成上市以来第一次定增（发行价45.01元/股，发行数量1.06亿股，募集资金47亿元）。上市六年来乐视网更常被用到的融资方式反倒是股权质押。
据财经媒体统计，2014年，贾跃亭合计质出2.24亿股。假设质押参考价为40元，质押率为40%，则融资金额为35.8亿元。贾跃亭、贾跃芳2013年质押的7200万股（3800万股+3400万股），假设参考价20元，质押率为30%，融资金额为4.3亿元。在2013年近900家发生高管质押股票的上市公司中，次数频繁的有上海莱士（2013年被质押了34次），比例大的有亿利能源和辽宁方大（都曾将名下90%以上的股票质押）。但像贾跃亭这样比例大（个人名下70%以上的股票）而且次数多（一年多时间25次质押、解押）的情况非常少见。
图四：乐视网部分股权质押动作
在高频解押质押背后有一个隐藏条件——乐视的股价得要持续上涨。从2013年5月份起，贾跃亭陆续从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押，转而质押给东方、中信、平安等证券公司。之所以这么做，是因为券商比信托公司质押率高，且随着解押质押过程股价如果保持上涨，则将前期低价质押的股票解押后，可以再以更高价格质出。当然，这也意味着一旦股票下跌，以高股价质押将更容易触及警戒线而被强行平仓。
第二式：卖老股+股转债
2015年，贾跃亭相继以场内直接减持和场外大宗交易的方式套现57亿元，并免息借给乐视网5-10年，贾跃亭的持股比由42.82%下降至36.79%。这是一种比较少见的方式，因为这会导致出让股东的股权稀释且股权转让需承担个人所得税。对此贾跃亭自己的回应显得有些悲壮：“大家听着很简单，但一般人很难做出这种决策，这是极为纠结的一个过程。”这很容易被外界看做是在资金链紧张下的一次无奈的创新，但它仍有其战略意义。
场外转让的接盘机构是鑫根资本，由重庆产业基金、尚誉资产和乐视众位骨干核心人员共同投资设立，也即是一个由地方政府、乐视管理层以及金融机构共同成立的战略投资主体。贾跃亭之所以不惜以七折代价将逾5%的股权转让给鑫根资本，除了实现为乐视网提供资金的目的，还能够在政策、资金、土地方面获得地方政府的深层次支持，并通过折价股的方式为管理层提供一次富有诚意的股权激励。
图五：卖老股+股转债
第三式：生态孵化
非上市公司是乐视又一融资来源。在艾瑞咨询发布的《2016年中国独角兽企业估值榜》中，乐视云、乐视移动、乐视体育、易到均进入前100。
2015年5月，前身为乐视网体育频道的乐视体育首轮融资估值28亿元，此后不到一年，乐视体育B轮融资80亿元，估值约210亿元。2015年11月，乐视移动首轮融资5.3亿美元，估值55亿美元。乐视云2016年3月完成A轮融资10亿元，估值超过70亿元，领投方为重庆市政府产业基金，7月份乐视云已开放A+轮融资。此外，作为贾跃亭大手笔投入的乐视汽车，据悉已斩获联想控股、新华联集团等央企、券商和大型金融机构参与首轮融资。有评论认为，与国内诸多创投孵化器相比乐视生态才是最牛孵化器。
图六：乐视部分子平台生态孵化融资情况
乐视的生态化反体系，赋予了其所孵化公司更快的成长速度和更高估值。虽然在现阶段的布局仍然耗时耗力，但系统内的资源可以从各个方向滋养子平台成长，从而最大限度地降低创业失败率，并在最短时间内实现盈利，当有任何一个子平台突破奇点开始爆发时，又可以反过来带动整个系统的价值叠加。
第四式：并购基金
今年3月，乐视宣布全资子公司乐视流媒体联合鑫根资本设立乐视并购基金。乐视并购基金总规模100亿元，一期规模约48亿元，其中劣后级份额约10亿元，次级份额约6亿元，优先级份额约32亿元。
届时乐视并购基金将聚焦于乐视生态产业链上下游相关标的公司的投资机会，致力于服务乐视生态的成长、推动乐视生态的价值创造，布局与乐视生态相关的内容产业和领域。同时乐视方面表示本次投资计划通过在“平台”、“内容”、“终端”及“应用”四个细分领域中的并购及整合，进一步提升乐视生态的竞争优势、增强公司的抗风险能力、拓展公司的成长空间。同时联合政府战略资金以及专业投资机构设立并购基金，共同拓展乐视生态产业链上下游资源，将对乐视网的生态布局予以全面支持。
图七：乐视并购基金构成
纵观乐视走过的十年，资金一直非常紧张。生态化反赋予乐视开展各种资本运作的条件和足够的故事，同时这一庞大体系的维持和扩张又需要在相当长的一段时间内持续不断地投入巨量资金。乐视如同在资金链的钢索上舞蹈，但也恰恰在这种情况下，倒逼出乐视对资本的高效利用。
图八：乐视生态系统的资金投向
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